VN30 – M&A Case Study: Phân tích thương vụ ThaiBev thâu tóm Sabeco

 

PHẦN I: PHÂN TÍCH CẤU TRÚC PHÁP LÝ THƯƠNG VỤ

Chiều ngày, 18/12/2017 tại Sở GDCK TP.HCM (HoSE) đã diễn ra buổi đấu giá chào bán cạnh tranh cổ phần của Tổng công ty Bia – Rượu – Nước giải khát Sài Gòn (Sabeco). Kết quả đấu giá, Công ty TNHH Vietnam Beverage (VietBev) đã mua thành công 53.6% lượng cổ phần của SAB với mức giá 320,000 đồng/cổ phiếu, tương đương với 4.8 tỷ USD. Việc VietBev mua cổ phần Sabeco, đã giúp cho ThaiBev gián tiếp sở hữu chi phối Sabeco.

Cấu trúc giao dịch được thực hiện cụ thể như sau: ThaiBev thông qua công ty Int’l Beverage Holding (có trụ sở tại Hồng Kong) để sở hữu 100% vốn của Beerco, một pháp nhân được thành lập tại Hồng Kông. Beerco sau đó góp vốn 49% vào Vietnam F&B Alliance Investment (được thành lập vào 27/09/2017 với vốn điều lệ là 200 triệu đồng, sau đó tăng vốn lên 681 tỷ đồng). Tiếp theo đó, Vietnam F&B nắm giữ 100% vốn của Vietnam Beverage (VietBev) vào ngày 06/10/2017.

Tại sao ThaiBev phải thông qua 2 công ty được thành lập tại Việt Nam để gián tiếp sỡ hữu Sabeco?

Cấu trúc giao dịch ThaiBev gián tiếp nắm giữ Sabeco

Vào thời điểm năm 2017, luật chứng khoán quy định về giới hạn room ngoại tối đa 49% đối với các công ty niêm yết có ngành nghề kinh doanh có điều kiện. Theo đó Sabeco đang đăng ký các ngành nghề kinh doanh bị giới hạn room ngoại như “gạo”, “đường mía”, “đường củ cải” thuộc mã 4632; “định giá”, “đấu giá”, “quảng cáo” thuộc mã 6820; “quảng cáo thương mại” thuộc mã 6820; “Kinh doanh du lịch lữ hành nội địa, quốc tế” thuộc mã 7912. Do vậy, chỉ có nhà đầu tư trong nước mới được quyền nắm giữ cổ phần chi phối của Sabeco tại thời điểm này.

Theo luật đầu tư năm 2014, do Vietnam F&B không phải là Nhà đầu tư nước ngoài, mà chỉ là tổ chức kinh tế có vốn đầu tư nước ngoài (do có Nhà đầu tư nước ngoài là BeerCo (HK) nắm 49% vốn/ cổ phần), nên việc Vietnam F&B sở hữu 100% vốn/ cổ phần trong VietBev không làm cho VietBev trở thành “tổ chức kinh tế có vốn đầu tư nước ngoài”. Có thể thấy việc thông qua 2 lớp công ty được thành lập tại Việt Nam là cách thức để ThaiBev có thể gián tiếp sở hữu cổ phần chi phối tại Sabeco một cách đúng luật trong bối cảnh luật vẫn chưa cho phép các tổ chức kinh tế có vốn nước ngoài sở hữu trên 49% tại Sabeco.

Trích dẫn Khoản 1, Điều 23, Luật Đầu Tư 2014

“1. Tổ chức kinh tế phải đáp ứng điều kiện và thực hiện thủ tục đầu tư theo quy định đối với nhà đầu tư nước ngoài khi đầu tư thành lập tổ chức kinh tế; đầu tư góp vốn, mua cổ phần, phần vốn góp của tổ chức kinh tế; đầu tư theo hợp đồng BCC thuộc một trong các trường hợp sau đây:

a) Có nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ từ 51% vốn điều lệ trở lên hoặc có đa số thành viên hợp danh là cá nhân nước ngoài đối với tổ chức kinh tế là công ty hợp danh;

b) Có tổ chức kinh tế quy định tại điểm a khoản này nắm giữ từ 51% vốn điều lệ trở lên;

c) Có nhà đầu tư nước ngoài và tổ chức kinh tế quy định tại điểm a khoản này nắm giữ từ 51% vốn điều lệ trở lên.

2. Tổ chức kinh tế có vốn đầu tư nước ngoài không thuộc trường hợp quy định tại các điểm a, b và c khoản 1 Điều này thực hiện điều kiện và thủ tục đầu tư theo quy định đối với nhà đầu tư trong nước khi đầu tư thành lập tổ chức kinh tế; đầu tư theo hình thức góp vốn, mua cổ phần, phần vốn góp của tổ chức kinh tế; đầu tư theo hình thức hợp đồng BCC”

Như sơ đồ cấu trúc giao dịch, ThaiBev chỉ gián tiếp nắm giữ 49% tại Vietnam Beverage, 51% cổ phần còn lại do người Việt Nam nắm giữ. Theo như hồ sơ ThaiBev công bố lên Sở chứng khoán Singapore, một cổ đông người Việt là người trong trực thuộc công ty con phân phối đồ uống của ThaiBev tại Việt Nam, cổ đông người Việt còn lại là chuyên gia tư vấn cho thương vụ này.

Trích dẫn từ thông báo của ThaiBev nộp lên Sở giao dịch chứng khoán Singapore (SGX-ST) ngày 22/12/2017 như sau;

“One of the Vietnamese investors in Vietnam F&B is a business person [who] is in the same group as the Company’s distributor of alcohol beverages in Vietnam. The other Vietnamese investor is the Company’s local business consultant [who advised] the Company in relation to the [Sabeco acquisition]”

Với cấu trúc pháp lý như trên, những rủi ro nào xuất hiện và giải pháp đối với những rủi ro này như thế nào?

Chi tiết pháp lý của giao dịch này đến nay vẫn chưa được tiết lộ, tuy nhiên với cấu trúc giao dịch như trên, rõ ràng xuất hiện 4 rủi ro chính xuất hiện khi thực hiện cấu trúc pháp lý này như sau:

(1) Với 49% cổ phần, làm thế nào ThaiBev có thể kiểm soát được VietBev?

(2) Nhóm người Việt này có khả năng bán lại cổ phần của VietBev cho các nhà đầu tư khác hoặc đối thủ?

(3) VietBev do nhóm người Việt nắm cổ phần chi phối có thể bán lại cổ phần Sabeco cho các nhà đầu tư khác?

(4) Trường hợp VietBev nhận cổ tức từ Sabeco, tỷ lệ chia trả cho các cổ đông người Việt như thế nào?

Với rủi ro thứ nhất, nhiều khả năng có một thoả thuận pháp lý giữa cổ đông người Việt và Beerco cho phép Beerco có thể kiểm soát VietBev. Ngoài ra, việc điều chỉnh lại điều lệ công ty cũng cho phép Beerco có thể gia tăng kiểm soát lên VietBev thông qua Vietnam F&B.

Trích dẫn từ thông báo của ThaiBev nộp lên SGX-ST vào ngày 22/12/2017 như sau:

“As agreed with two Vietnamese investors in Vietnam F&B, the company, with its financial strength and good relationship, secured the initial financing to fund the Acquisition, with a plan to arrange for appropriate refinancing post-acquisition”

Rủi ro thứ hai liên quan đến việc nhóm người Việt này có khả năng bán lại phần vốn góp cho một bên khác, có thể thấy công ty VietBev được thành lập dưới dạng công ty TNHH 2 TV trở lên, do đó việc bán vốn cho các nhà đầu tư bên ngoài sẽ bị giới hạn theo điều 53 của Luật doanh nghiệp 2014.

Trích dẫn điều 53 của Luật doanh nghiệp 2014

“a) Phải chào bán phần vốn đó cho các thành viên còn lại theo tỷ lệ tương ứng với phần vốn góp của họ trong công ty với cùng điều kiện;

b) Chỉ được chuyển nhượng với cùng điều kiện chào bán đối với các thành viên còn lại quy định tại điểm a khoản này cho người không phải là thành viên nếu các thành viên còn lại của công ty không mua hoặc không mua hết trong thời hạn 30 ngày, kể từ ngày chào bán”

Ngoài ra, mặc dù chỉ nắm giữ 49% vốn của Vietnam Beverage, tuy nhiên vốn điều lệ của công ty này theo đăng ký tại Sở KHĐT là 681 tỷ đồng. Nhiều khả năng, các cổ đông người Việt góp vốn vào VietBev bằng vốn vay từ Beerco và cổ phần của các cổ đông người Việt tại VietBev sẽ được phong toả và cầm cố cho Beerco. Do đó, việc các cổ dông người Việt bán lại cổ phần cho các nhà đầu tư bên ngoài khác sẽ bị giới hạn, chỉ trong trường hợp các cổ đông người Việt này trả hết khoản vay thì lượng cổ phiếu trên mới được giải chấp.

Rủi ro thứ ba, vốn điều lệ của VietBev chỉ 681 tỷ chiếm chưa tới 1% tổng số tiền bỏ ra hơn 110,000 tỷ đồng để mua 53.6% cổ phần của Sabeco. Theo đó, để Vietnam Beverage đủ tiền thực hiện thương vụ này, ThaiBev thông qua Beerco đã cho VietBev vay 4.8 tỷ USD. Đổi lại, VietBev phải dùng toàn bộ cổ phiếu của Sabeco thế chấp toàn bộ cho khoản vay cho Beerco. Như vậy, có thể thấy mặc dù nắm giữ chỉ 49% cổ phiếu tại VietBev nhưng hầu như toàn bộ hơn 99% lượng cổ phiếu VietBev đang sở hữu Sabeco lại được thế chấp cho Beerco thực hiện thương vụ này. Do đó, việc VietBev bán cổ phần cho một bên khác là khó xảy ra khi hơn 99% cổ phiếu Sabeco đã bị thế chấp và phong toả.

Trích dẫn từ thông báo của ThaiBev nộp lên SGX-ST vào ngày 22/12/2017 như sau:

“Sabeco’ share to be acquired by Vietnam Beverage will also serve as strong and valuable collateral for the loan provided by Beerco to Vietnam Beverage”

Rủi ro thứ tư liên quan đến việc chi trả cổ tức, VietBev vay gần như 99% tiền để thực hiện giao dịch và phải trả lãi cho các khoản vay này cho Beerco (theo công bố của ThaiBev) với mức lãi vay cao hơn lãi vay mà ThaiBev phải trả cho các Ngân hàng tài trợ thương vụ này. Do đó việc chi trả cổ tức chỉ được thực hiện khi công ty thanh toán các khoản lãi vay này cho Beerco, do đó giảm bớt rủi ro về việc cổ tức sẽ được chia cho các cổ đông người Việt này. Theo Báo cáo tài chính 2018 của ThaiBev, các khoản vay để tài trợ cho thương vụ mua cổ phần của Sabeco có mức lãi vay dao động từ 2.4% đến 3% và thời hạn vay là 24 tháng.

Trích dẫn từ thông báo của ThaiBev nộp lên SGX-ST vào ngày 22/12/2017 như sau:

“There will be interest chargeable on the loans by Beerco to Vietnam Beverage, which is higher than the cost-of-funds of Beerco”

Bảng các khoản vay để tài trợ thương vụ thâu tóm Sabeco của ThaiBev

Cấu trúc thương vụ ThaiBev thông qua các công ty con để thực hiện giao dịch này được xem là một trường hợp điển hình lần đầu áp dụng Luật Đầu Tư 2014 đối với các doanh nghiệp có vốn nước ngoài tại Việt Nam. Điều này sẽ tạo tiền lệ cho các giao dịch mua bán sáp nhập nước ngoài thực hiện tiếp tục trong tương lai thông qua hình thức pháp lý như trên.

 

PHẦN II: PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN CỦA THƯƠNG VỤ (FINANCING STRUCTURE)

Như có đề cập chi tiết trong phần 1 (Phân tích cấu trúc pháp lý giao dịch), ThaiBev đã bỏ ra số tiền hơn 4.8 tỷ USD để nắm giữ 53.6% cổ phần tại Sabeco thông qua Beerco và VietBev. Thương vụ ThaiBev mua lại Sabeco được xem là thương vụ có giá trị giao dịch cao nhất trong lịch sử M&A Việt Nam từ trước đến nay, và cũng là thương vụ M&A lớn nhất của ngành bia châu Á, vượt qua cả thương vụ bia Heniken thâu tóm ABP (công ty sở hữu nhãn bia Tiger) năm 2012 với giá trị giao dịch 4 tỷ USD.

Đáng chú ý, theo thông tin ThaiBev công bố trên sàn chứng khoán Singapore (SGX-ST) thì toàn bộ giao dịch này được tài trợ bởi 5 khoản vay từ 5 ngân hàng Thái Lan bao gồm Bangkok Bank Public Company Limited, Bank of Ayudhya Public Company Limited, Kasikornbank Public Company Limited, Krung Thai Bank Public Company Limited, Siam Commercial Bank Public Company Limited và ThaiBev cũng thực hiện bảo lãnh cho Beerco vay 1.95 tỷ USD từ 2 ngân hàng nước ngoài là Mizuho Bank và Standard Chartered Bank chi nhánh Singapore. Lãi suất của các khoản vay này dao động từ 2.4% đến 3%/năm.

Trích dẫn từ công bố của ThaiBev về giao dịch trên sàn chứng khoán Singapore (SGX-ST) vào ngày 27/12/2017

The company entered into bilateral facility agreements with each of Bangkok Bank Public Company Limited (“Loan Facility 1”), Bank of Ayudhya Public Company Limited (“Loan Facility 2”), Kasikornbank Public Company Limited (“Loan Facility 3”), Krung Thai Bank Public Company Limited (“Loan Facility 4”), Siam Commercial Bank Public Company Limited (“Loan Facility 5”) as a lender and Beerco entered syndicated facility facility agreement with Mizuho Bank Ltd and Standard Chartered Bank, Singapore Branch (“Loan Facility 6”), as arrangers and lenders, pursuant to which loan facilities (“the Loan Facility”) as summarised below were provided to the Company and Beerco for the purposes of financing to the Aggregate Purchase Price and related transaction expenses.

Bảng các khoản vay tài trợ cho thương vụ ThaiBev mua lại Sabeco

Điều đáng lưu ý đó là tất cả các khoản vay dùng để tài trợ cho thương vụ Sabeco chỉ có thời hạn 2 năm. Làm thế nào ThaiBev có thể hoàn trả các khoản này trong thời gian ngắn như vậy đối với một giao dịch có giá trị cao nhất lịch sử đối với thị trường bia Châu Á?

Các khả năng có thể xảy ra như sau:

  1. Sabeco sẽ thực hiện chi trả cổ tức tiền mặt và ThaiBev sẽ dùng lượng tiền này để phục vụ cho các khoản vay này?

  2. ThaiBev với tiềm lực tài chính của mình sẽ tự chi trả các khoản vay trong 2 năm?

  3. ThaiBev sẽ bán lại khoản đầu tư Sabeco trong 2 năm?

  4. ThaiBev phải thực hiện tái cấp vốn lại các khoản vay (Refinancing) với thời hạn phù hợp với thời gian thu hồi vốn của khoản đầu tư vào Sabeco?

Đối với khả năng thứ nhất, ThaiBev bỏ ra số tiền 109,965 tỷ đồng để mua lại 53.6% cổ phần của Sabeco, tương ứng với mức định giá 205,158 tỷ đồng cho toàn bộ công ty. Theo BCTC hợp nhất của Sabeco vào cuối năm 2017, EBITDA (Lợi nhuận trước khấu hao, thuế và lãi vay) của doanh nghiệp này đạt 6,769 tỷ đồng. Theo đó, tỷ lệ EV/EBITDA vào cuối thời điểm 2017 đạt ở mức 30 lần (tính toán chi tiết sẽ được mô tả trong phần 3 – Định giá Sabeco).

Gỉa sử trong kịch bản rất lạc quan đó là tốc độ tăng trưởng EBITDA của Sabeco ở mức là 50%/năm và tỷ lệ chi trả cổ tức là 100% thì cũng phải mất ít nhất 10 năm ThaiBev mới có thể thu hồi số vốn đầu tư của mình (chi tiết trong phần 3). Do vậy, việc thu cổ tức tiền mặt từ Sabeco để phục vụ các khoản vay nói trên là không khả thi.

Khả năng thứ hai, việc tài trợ toàn bộ giao dịch bằng khoản nợ vay gần 5 tỷ USD đã khiến cho các tổ chức xếp hạng tín nhiệm (Credit Rating Agency) hạ bậc xếp hạng đối với ThaiBev sau khi giao dịch được công bố. Cụ thể vào ngày 02/01/2018, tổ chức Moody đã đưa ra triển vọng tiêu cực (Negative Outlook), hạ xếp hạng của ThaiBev từ Baa2 xuống Baa3, đây là mức thấp nhất trong phân loại Điểm Đầu Tư (Investment Grade) của tổ chức Moody. Theo tổ chức này, việc ThaiBev tài trợ toàn bộ giao dịch bằng vốn vay ngân hàng đã khiến cho tỷ lệ Nợ trên EBITDA (Adjusted Debt to EBITDA) của tập đoàn này vào cuối năm 2018 được dự báo ở mức gần 4.8X, tăng mạnh so với kỳ vọng của Moody trước đó là dưới 2X.

“The rating action reflects the significant increase in debt to fund a 53.59% stake in Sabeco we expect will drive ThaiBev’s consolidated adjusted debt/EBITDA close to 4.8x at year-end September 2018, representing a significant shift in the company’s financial risk appetite from our previous expectations of leverage remaining below 2x,” says Annalisa Di Chiara, a Moody’s Vice President and Senior Credit Officer

Bên cạnh đó, tổ chức xếp hạng Fitch cũng hạ mức xếp hạng tín nhiệm của ThaiBev từ AA(+) xuống AA tại thị trường Thái Lan và từ mức BBB xuống thành BBB (-) tại thị trường nước ngoài. Theo Fitch, việc ThaiBev sử dụng khoản vay 5 tỷ USD đã làm cho tỷ lệ nợ trên dòng tiền kinh doanh (Fund From Operations) sẽ tăng mạnh lên 5.7X vào cuối năm tài chính 2018, tương ứng mới mức xếp hạng BBB (-). Đây cũng là hạng thấp nhất trong phân loại Điểm đầu tư (Investment Grade) của tổ chức này.

ThaiBev’s ratings have been downgraded by one notch following the debt-funded acquisition of Vietnam’s Saigon Beer – Alcohol – Beverage Corporation (Sabeco) on 27 December 2017. Fitch expects ThaiBev’s leverage, defined as FFO adjusted net leverage, to increase to 5.7x by the end of the fiscal year to 30 September 2018 (FYE18), from 1.2x at FYE17. However, leverage should decline to around 4x by FYE20, which will be in line with its ‘BBB-‘ rating

Việc sử dụng EBITDA hoặc FFO sẽ phụ thuộc vào quan điểm riêng của các tổ chức xếp hạng về việc tính toán dòng tiền tự do để phục vụ các khoản vay. Tuy nhiên, các tỷ lệ này đều phản ánh thời gian mà các tổ chức được xếp hạng có thể trả hết các khoản vay trong tương lai. Do đó, với dự báo của Moody về tỷ lệ Nợ trên EBITDA là 4.8X và dự báo của Fitch về tỷ lệ Nợ trên FFO là 5.7X vào cuối năm 2018, có thể thấy việc ThaiBev có thể hoàn trả các khoản vay của Sabeco trong thời gian 2 năm cũng không khả thi.

Khả năng thứ 3, đó là ThaiBev sẽ bán lại khoản đầu tư của Sabeco trong vòng 2 năm để phục vụ cho các khoản vay. Theo như thông tin ở phần 1 của bài phân tích này, 53.6% cổ phần của Sabeco được tổ chức đấu giá công khai tại HoSE và ThaiBev là đơn vị chiến thắng với mức giá thắng cuộc là 320,000 đồng/cổ phiếu. Tuy nhiên, ThaiBev là đơn vị tổ chức duy nhất tham gia phiên đấu giá, trong khi các đơn vị khác đã bỏ cuộc, cho thấy mức giá chào bán Sabeco không hấp dẫn đối với các đối thủ. Thêm vào đó, đây là thương vụ thâu tóm chiến lược, không nhằm với mục đích đầu tư ngắn hạn. Do vậy, việc bán lại Sabeco trong vòng 2 năm là rất khó xảy ra.

Khả năng thứ 4, như đã phân tích 3 khả năng trên, rõ ràng ThaiBev phải thực hiện lại việc tái cấp vốn lại các khoản nợ vay của mình phù hợp với thời gian thu hồi vốn của thương vụ này. Vậy tại sao ThaiBev không thực hiện các khoản vay có thời hạn phù hợp với thương vụ thâu tóm Sabeco ngay từ đầu?

Theo thông tin tiết lộ ThaiBev công bố trên sàn Singapore, do thời gian diễn ra đấu giá gấp rút và không còn nhiều thời gian để ThaiBev có thể thu xếp vốn cho thương vụ Sabeco, do đó họ sử dụng đến khoản vay Bridge Loan (khoản vay bắt cầu) trong thời gian chờ thu xếp một khoản vay khác. Thông thường việc cấp các khoản vay bắt cầu chỉ được các Ngân hàng thực hiện trong thời gian doanh nghiệp đang thu xếp một khoản vay khác và chỉ cấp cho các doanh nghiệp với hạng tín nhiệm cao.

Trích dẫn từ công bố của ThaiBev về giao dịch trên sàn chứng khoán Singapore (SGX-ST)

The timeline of the competitive offering was extremely tight, making it very difficult for bidders, including Vietnam Beverage, to secure external financing for the Acquisition.

Có thể thấy rõ điều này, khi việc tái cấp vốn các khoản vay được diễn ra không lâu ngay sau khi ThaiBev hoàn tất thương vụ Sabeco thông qua công cụ trái khoán (debentures) với nhiều phân ngạch (tranches) tương ứng với nhiều kỳ hạn và lãi suất khác nhau. Thêm vào đó, tất cả các trái khoán được phát hành để tái cấp vốn cho giao dịch Sabeco đều do chính các Ngân hàng đã cấp khoản vay bắt cầu (Bridge Loan) đứng ra thu xếp.

Cụ thể tháng 3/2018, ThaiBev đã phát hành các trái khoán với tổng giá trị 50 tỷ Baht, tương đương 1,55 tỷ USD. Trong đợt phát hành này, có tổng cộng 5 khoản phân lớp nghĩa vụ (tranches) tương ứng với 5 kỳ hạn bao gồm 2 năm, 3 năm, 5 năm, 7 năm và 10 năm. Lãi suất các khoản vay này dao động từ 1.79% đến 3.6%/năm. Theo đó, thời gian đáo hạn trung bình theo tỷ trọng của 5 khoản vay trên là 6 năm.

Bảng vay các trái khoán (debentures) của ThaiBev vào tháng 03/2018

Thêm vào đó, đến tháng 9/2018, công ty ThaiBev tiếp tục phát hành thêm 77 tỷ Baht trái khoán, tương đương 2,39 tỷ USD. Trong đợt phát hành này, có tổng cộng 7 phân ngạch (tranches) với các kỳ hạn từ 2 năm đến 10 năm, lãi suất cố định giao động từ 2.64% đến 4.16%/năm. Theo đó, thời gian đáo hạn trung bình theo tỷ trọng của các khoản vay này là 5.3 năm.

Bảng vay các trái khoán (debentures) của ThaiBev vào tháng 09/2018

Tổng cộng 2 đợt phát hành trên, ThaiBev đã tái cấp vốn lại 127 tỷ Bath, tương đương với 3.94 tỷ USD với thời gian đáo hạn trung bình là 5.6 năm. So với tổng giá trị giao dịch của thương vụ là 4.8 tỷ USD, tỷ lệ nợ vay chiếm hơn 83%. Có thể nói đây là thương vụ LBO (Leveraged Buy-Out) điển hình.

Trong các thương vụ LBO, sự ổn định và tăng trưởng của dòng tiền là rất quan trọng để phục vụ cho các khoản vay từ nhà đầu tư. Với những diễn tiến bất lợi gần đây khi Chính phủ đã banh hành Nghị định 100/2019/NĐ-CP hạn chế bia rượu, được áp dụng vào ngày 01/01/2020 và Covid-19, các tính toán ban đầu của ThaiBev rõ ràng gặp nhiều bất lợi. Vậy liệu rằng ThaiBev có tiếp tục thực hiện các khoản tái cơ cấu nợ trong tương lai để giảm áp lực nợ vay và điều chỉnh lại thời gian đáo hạn?

Ngoài ra, ThaiBev sẵn sàng trả một mức giá rất cao để thâu tóm Sabeco, trong khi các đối thủ khác đều bỏ cuộc. Đứng góc độ của ThaiBev thì tại sao Sabeco lại đáng giá đến vậy? Các câu hỏi này sẽ được làm sáng tỏ trong phần 3. Mời các bạn cùng đón đọc trong thời gian tới.

Chú thích:

  1. Khoản vay nhiều phân lớp phân ngạch (Multi-tranche Loan): Là một khoản vay được chia tách ra nhiều phân lớp nghĩa vụ khác nhau, tương ứng với nhiều mức độ rủi ro để phù hợp với khẩu vị của từng nhà đầu tư. Công cụ này khá nổi tiếng, gắn liền với cuộc khủng hoảng vay thế chấp (Mortgage Backed Security) tại Mỹ năm 2009. Vào một cơ hội khác, tác giả sẽ phân tích ưu điểm và nhược điểm của công cụ này trong thực tế và việc lạm dụng công cụ này đã ảnh hưởng tiêu cực như thế nào đến hệ thống tài chính thế giới.

  2. Chi tiết về thời gian trả lãi của các khoản trái khoán này cũng như các điều kiện khác không được công bố. Để đơn giản hoá cho các bạn đọc nhưng cũng ko làm sai lệch quá nhiều đến kết quả, tác giả tạm dùng phương pháp tính thời gian đáo hạn trung bình theo tỷ trọng với giả sử các khoản vay này đều được trả gốc và lãi một lần vào cuối năm đáo hạn cho mỗi trái khoán. Việc tính toán chính xác thời gian đáo hạn trung bình sẽ liên quan đến việc tính toán thời gian đáo hạn Macaulay (Macaulay Duration) của từng trái khoán dựa trên dòng tiền chi trả thực tế lãi suất khoản vay này. Thời gian đáo hạn chính xác sẽ thấp hơn thời gian đáo hạn trung bình của tác giả.

 

PHẦN III-1: ĐỊNH GIÁ SABECO (VALUATION) – THAIBEV LÀ AI?

Trong các giao dịch M&A, động cơ thông thường để bên mua tiến hành các thương vụ này đó là việc kết hợp giữa hoạt động kinh doanh giữa công ty bên mua và công ty mục tiêu (bên bán) sẽ tạo ra nhiều giá trị hơn so với việc 2 công này hoạt động riêng lẻ. Do vậy, để phân tích cặn kẽ tại sao Sabeco lại đáng giá với ThaiBev như vậy, tác giả sẽ phân tích về hoạt động kinh doanh của ThaiBev và Sabeco một cách độc lập, tiếp theo đó sẽ là phân tích các giá trị gia tăng kỳ vọng sẽ được tạo ra cho các cổ đông khi Sabeco về tay người Thái.

ThaiBev Holding được thành lập vào năm 2003 tại Thái Lan thông qua việc hợp nhất 58 công ty của một nhóm cổ đông chính (Principal Sharholders) có liên quan đến chủ tịch của ThaiBev, ông Charoen Sirivadhanabhakdi (sinh năm 1944), một trong những tỷ phú giàu nhất Thái Lan với tổng tài sản lên đến hơn 13.8 tỷ USD. Trong bản cáo bạch niêm yết nộp lên Sở giao dịch chứng khoán Singapore (SGX-ST) vào năm 2006, tỷ phú Charoen Sirivadhanabhakdi cùng với các thành viên trong gia đình và các công ty do tỷ phú này sở hữu nắm giữ hơn 78% cổ phần của ThaiBev trước thời điểm chào bán cổ phần ra công chúng (IPO).

Mặc dù ThaiBev được thành lập vào năm 2003, tuy nhiên các công ty của con của tập đoàn này lại có bề dày lịch sử hoạt động khá lâu đời và gắn liền với tên tuổi của tỷ phú Charoen. Một trong những công ty con lâu đời nhất của tập đoàn này đó là Sangsom Co., Ltd được nhóm cổ đông sáng lập ThaiBev mua lại vào năm 1977. Đây là công ty sản xuất thương hiệu rượu Sangsom, một trong những thương hiệu rượu nổi tiếng tại Thái Lan ngày nay.

Tính đến cuối năm tài chính 2017 (kỳ tài chính kết thúc vào tháng 09), ThaiBev sở hữu một danh mục 132 công ty bao gồm các công ty sản xuất, marketing và bán hàng. ThaiBev vận hành 3 nhà máy sản xuất bia, 18 nhà máy chưng cất rượu tại Thái Lan và 6 nhà máy chưng cất rượu ở nước ngoài và 11 nhà máy sản xuất đồ uống không cồn. Thêm vào đó, tập đoàn này sở hữu mạng lưới phân phối rộng khắp Thái Lan với hơn 400,000 điểm bán hàng (outlets), cho phép tập đoàn này phân phối sản phẩm nhanh chóng và hiệu quả hơn các đối thủ.

Trích dẫn từ báo cáo thường niên của ThaiBev năm 2017

We currently have more than 7,000 delivery trucks which reach over 400,000 outlets across the country, as well as long-standing relationships with agents, distributors, and restaurants. We have also established over 1,000 direct sales teams to provide sales services and manage the visibility of our products on store shelves

ThaiBev chia hoạt động kinh doanh của tập đoàn thành 4 nhóm chính: (1) Rượu (2) Bia (3) Nước uống không cồn (4) Thực phẩm. Trong 4 mảng kinh doanh này, thì Rượu và Bia là hai mảng hoạt kinh doanh đầu tiên của nhóm cổ đông sáng lập nên ThaiBev và cũng đóng vai trò xương sống trong cơ cấu doanh thu và lợi nhuận của tập đoàn này. Cụ thể, trong cơ cấu tỷ trọng doanh thu 2017, mảng kinh doanh rượu chiếm 57.5%, mảng kinh doanh bia chiếm 30%, mảng kinh doanh đồ uống không cồn chiếm 8.8% và mảng kinh doanh thực phẩm ăn uống chiếm 3.7%.

Theo báo cáo tài chính năm 2017 (kỳ tài chính kết thúc đến tháng 09), doanh thu hợp nhất của ThaiBev đạt 189.997 tỷ Bath, tương đương với 6.2 tỷ USD. Lợi nhuận sau thuế của tập đoàn này đạt 22.799 tỷ Bath, tương đương với hơn 746 triệu USD. Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh của tập đoàn khá tốt khi EBITDA đạt 32.675 tỷ bath (1 tỷ USD) trong năm 2017.

Đối với mảng kinh doanh rượu, ThaiBev sở hữu các thương hiệu rượu nổi tiếng tại Thái Lan bao gồm Ruang Khao, SangSom, Mekhong, Hong Thong and Blend 285. Ngoài ra, tập đoàn này cũng sở hữu 5 nhà máy sản xuất rượu Whiskey tại Scotland và 1 nhà máy chưng cất tại Trung Quốc. Các sản phẩm rượu Whiskey của ThaiBev được phân phối tại 90 quốc gia trên thế giới, và hầu hết doanh thu của Whiskey đến từ các nước Châu Âu.

Trong 4 mảng kinh doanh thì mảng kinh doanh rượu đóng vai trò quan trọng nhất khi chiếm tới 90% trong tổng lợi nhuận sau thuế của tập đoàn, đạt 20,420 tỷ bath vào năm tài chính 2017. Đáng chú ý, ThaiBev thống lĩnh gần như toàn bộ thị trường Rượu tại Thái Lan với thị phần hơn 90% từ năm 2000 cho đến nay. Việc độc quyền thị trường rượu có liên quan khá nhiều đến mối quan hệ mật thiết của tỷ phú Charoen với hệ thống chính trị của Thái Lan (xem thêm tại chú thích).

Trích dẫn từ báo cáo thường niên của ThaiBev năm 2017

In relation to the spirits business, even with increasing competition in the white spirits market, the Company still maintains its white spirits market share of over 90% with the production and sale of a wide range of white spirits’ brands and prices through focusing on nationwide distribution to cover the consumers with different purchasing power and maintain the Company’s existing consumer base.

Mảng kinh doanh Bia: Chang Beer là thương hiệu bia nổi tiếng của ThaiBev tại Thái Lan ngày nay với thị phần đạt 35%, chỉ đứng sau thương hiệu bia Leo của tập đoàn Boon Rawd Brewery. Sản phẩm này được xuất khẩu đi hơn 40 nước trên thế giới, bao gồm cả USA và UK. Ngoài thương hiệu bia Chang, ThaiBev còn sở hữu thương hiệu bia Archa và bia cao cấp Federbräu. Thương hiệu bia Chang được giới thiệu vào năm 1995 bởi công ty Bang Ban, công ty liên doanh giữ nhóm cổ đông của tỷ phú Charoen và tập đoàn bia Carlsberg của Đan Mạch.

Thị phần thị trường bia năm 2017 theo thống kê của Statista

Điều đáng chú ý đó là tại thời điểm giới thiệu bị Chang, thương hiệu bia Singha, do tập đoàn Boon Rawd Brewery sản xuất đã thống trị thị trường bia Thái Lan gần 60 năm với thị phần hơn 90%. Tuy nhiên, với chiến lược bia giá rẻ đánh vào phân khúc bình dân trong bối cảnh khủng hoảng kinh tế năm 1977-1979, Chang Beer chỉ cần mất 5 năm để giành lấy vị thế số một về thị phần bia với 60% vào năm 1999 (xem thêm ở mục chú thích). Và cũng vào năm nay, nhóm cổ đông của tỷ phú Charoen đã mua lại phần vốn góp của tập đoàn Carlsberg để hoàn tất nắm giữ 100% cổ phần của Bang Ban.

Trích dẫn từ lịch sử của Chang Beer từ Wikipedia

In 1991, Charoen teamed up with the Danish brewer Carlsberg to tap into Thailand’s growing beer market, at the time dominated by the 60-year-old Boon Rawd Brewery which made Singha beer. Three years later, based on what he had learned from Carlsberg, he began making his own beer, branded “Chang” (Thai for ‘elephant’). Within five years, Chang had 60 percent of the local market. Largely eclipsed, in 2003 Carlsberg withdrew from the joint venture. Charoen then successfully sued the Danish company, winning US$120 million in 2005.

Để củng cố vị trí thống trị thị trường bia rượu của mình tại Thái Lan, ThaiBev theo đuổi chiến lược thâu tóm các công ty đối thủ và các công ty sản xuất nằm trong chuỗi giá trị. Cụ thể, trong năm 2006, ThaiBev đã mua lại Pacific Spirits (UK) Limited, gián tiếp sở hữu 5 nhà máy chưng cất rượu Whiskey tại Scotland. Năm 2009, ThaiBev tiếp tục thâu tóm Yunnan Yulinquan Liquor Co., Ltd, gián tiếp sở hữu nhà máy chưng cất rượu tại Trung Quốc. Năm 2011, ThaiBev thâu tóm 64.66% cổ phần của Sermsuk Public Company Limited, đây là công ty sở hữu mạng lưới phân phối đồ uống rộng nhất Thái Lan. Ngoài ra, để đa dạng hóa cơ cấu doanh thu, ThaiBev cũng đã lấn sân sang thị trường đồ uống không cồn và thực phẩm. Cụ thể, tập đoàn này đã thâu tóm hơn 50% cổ phần của Oishi Group Public Company Limited (“Oishi”) năm 2008, đây là tập đoàn sở hữu hơn 239 nhà hàng Nhật Bản tại Thái Lan và nổi tiếng với thương hiệu nước uống trà xanh ready-to-drink (RTD), Herbal tea và Crystal.

Sau khi xác lập được vị thế vững chắc của mình tại thị trường nội địa, ThaiBev tiếp tục mở rộng tầm ảnh hưởng của mình sang thị trường Đông Nam Á bằng việc thâu tóm tập đoàn F&N, một trong những công ty kinh doanh đồ uống hàng đầu tại thị trường Singapore và Malaysia. Mặc dù ThaiBev chỉ sở hữu 28.53% cổ phần của F&N, nhưng 59.35% cổ phần còn lại của F&N đã thuộc về nhóm công ty liên quan đến tỷ phú Charoen là TCC Assets Limited, Siriwana Company Limited, and MM Group Limited. Với việc sở hữu F&N năm 2013, ThaiBev đã đưa ra tầm nhìn 2014-2020 là trở thành tập đoàn hàng đầu về đồ uống tại thị trường Đông Nam Á. Do đó, việc mua lại Sabeco là nhất quán với tầm nhìn của ThaiBev trong giai đoạn này.

 

Trích dẫn từ báo cáo thường niên của ThaiBev năm 2014

We aim to solidify ThaiBev’s position as the largest and most profitable beverage company in Southeast Asia.

Tới thời điểm 2017, ThaiBev đã là một tập đoàn kinh doanh đồ uống hàng đầu tại Thái Lan và bắt đầu mở rộng ra thị trường Đông Nam Á với tham vọng trở thành người dẫn đầu trong lĩnh vực này.

Mô hình kinh doanh ThaiBev

Như đã phân tích ở phần 2, thương vụ ThaiBev thâu tóm Sabeco với mục đích đầu tư dài hạn và khó có khả năng bán lại trong ngắn hạn. Do đó thời gian thu hồi vốn của khoản đầu tư vào Sabeco sẽ đóng vai trò rất quan trọng đối với ThaiBev. Thêm vào đó, với việc 83% giá trị giao dịch được tài trợ bằng nợ vay thì việc dự phóng dòng tiền tự do để phục vụ các khoản vay là cũng rất quan trọng.

Do vậy, đứng trên góc độ của ThaiBev, thì các phương pháp định giá sẽ chủ yếu xoay quanh việc đo lường các dòng tiền tự do của doanh nghiệp. Có nhiều phương pháp để đo lường dòng tiền tự do của một công ty từ đơn giản đến phức tạp theo thứ tự bao gồm EBITDA (Lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao), Free Cash Flow to Firm (Dòng tiền tự do của công ty), Free Cash Flow to Equity (Dòng tiền tự do của các cổ đông). Để đơn giản cho các đọc giả, tác giả sẽ sử dụng EBITDA để phân tích trong nội dung của phần này. Đây cũng là công cụ đo lường được ThaiBev sử dụng trong tất cả các báo cáo thường niên của tập đoàn này.

Một trong những chỉ số thông dụng được dùng để tính toán định giá hợp lý của doanh nghiệp đó là EV/EBITDA. Chỉ số này được sử dụng tương tự như chỉ số P/E (Price to Earning Per Share ), dùng để so sánh định giá hợp lý của doanh nghiệp mục tiêu so với các doanh nghiệp khác trong cùng nhóm ngành. Ngoài ra, chỉ số này cũng chỉ ra thời gian thu hồi vốn của một thương vụ với giả sử là EBITDA được duy trì không đổi qua các năm. EV (Enterprise Value) là giá trị của doanh nghiệp, được tính toán theo công thức đó là tổng vốn hóa thị trường cộng (+) với tổng nợ trả lãi vay trừ (-) với tổng tiền mặt và tương đương tiền.

Theo báo cáo tài chính hợp nhất 2017, doanh thu của Sabeco đạt 34,193 tỷ đồng, lợi nhuận sau thuế đạt 4,711 tỷ đồng và EBITDA đạt 6,732 tỷ đồng. Tại cuối thời điểm 31/12/2017, Sabeco đang nắm giữ 4,268 tỷ đồng tiền mặt và tương đương tiền, nợ vay ngân hàng ngắn hạn là 722.9 tỷ đồng, nợ vay ngân hàng dài hạn là 1.9 tỷ đồng. ThaiBev thắng đấu giá với mức giá 320,000 đồng/cổ phiếu cho 53.6% cổ phần, thì định giá toàn bộ cổ phần của Sabeco tương đương với 205,158 tỷ đồng. Với tất cả thông tin trên, EV của Sabeco vào cuối năm 2017 đạt ở mức 201,615 tỷ đồng. Theo đó, tỷ lệ EV/EBITDA xấp xỉ ở mức 30 lần. Qua mức định giá này, có thể thấy như sau:

  1. ThaiBev đặt cược rất lớn vào triển vọng tăng trưởng lợi nhuận của Sabeco so với các đối thủ cùng phân khúc bia phổ thông nói riêng và cả thị trường tiêu dùng không thiết yếu nói chung. Cụ thể, tỷ lệ EV/EBITDA cao gấp đôi với tỷ lệ EV/EBITDA so với ngành tiêu dùng không thiết yếu (Consumer Discretionary) vào năm 2017 và gấp 1.4 lần so với đối thủ cùng phân khúc bia phổ thông đó là Habeco.

  2. Gỉa sử thời gian thu hồi vốn của thương vụ tối đa 10 năm (thông thường tỷ lệ EV/EBITDA dưới 10 được xem là tỷ lệ an toàn cho các nhà đầu tư), thì EBITDA của Sabeco được kỳ vọng tăng trưởng ít nhất 24% mỗi năm (cách tính chi tiết xem ở phần bên dưới).

Với mức kỳ vọng tăng trưởng cao như vậy, làm thế nào ThaiBev có thể thực hiện điều đó tại thị trường Việt Nam?

Tiềm năng tăng trưởng doanh thu từ ngành Bia

  1. Quy mô thị trường bia có tăng mạnh trong thời gian tới?

  2. Sabeco với sự hậu thuẫn của ThaiBev sẽ gia tăng thêm thị phần từ việc lấy thị phần của đối thủ?

  3. ThaiBev sẽ cải tiến hệ thống quản trị, tối ưu hóa chi phí và qua đó tăng lợi nhuận biên của Sabeco?

Tiềm năng tăng trưởng từ mảng kinh doanh khác

  1. ThaiBev sẽ tận dụng kênh phân phối của Sabeco để kinh doanh các sản phẩm đồ uống mang thương hiệu của ThaiBev?

  2. Sabeco nắm trong tay nhiều khu đất vàng, ThaiBev với kinh nghiệm phát triển bất động sản của mình tại Thái Lan, sẽ giúp Sabeco khai thác tiềm năng của các bất động sản này?

 

PHẦN III-2: ĐỊNH GIÁ SABECO (VALUATION) – SABECO ĐÁNG GIÁ BAO NHIÊU?

Như có phân tích trong bài trước đó về định giá Sabeco, ThaiBev là một đại gia trong ngành bia rượu tại thị trường Thái Lan khi thống trị hơn 90% thị phần rượu và 35% thị phần bia. Nguồn lực tài chính chủ yếu của tập đoàn này đến từ mảng rượu khi mảng kinh doanh này đóng góp hơn 90% trong tổng lợi nhuận và EBITDA của tập đoàn ThaiBev.

Việc mua lại Sabeco với mức giá rất cao và tài trợ thương vụ với 83% bằng trái khoán, khiến áp lực về việc tăng trưởng của Sabeco trong tương lai là rất lớn. Theo như tính toán của bài trước, với thời gian thu hồi vốn là 10 năm, Sabeco cần tăng trưởng ít nhất mỗi năm 24% mới có thể thỏa mãn được chi phí vốn từ các trái chủ cũng như chi phí cơ hội của các cổ đông ThaiBev. Để xem mức tăng trưởng mà ThaiBev kỳ vọng có hợp lý, chúng ta sẽ cùng phân tích các khả năng sau:

Tiềm năng tăng trưởng doanh thu từ ngành Bia

  1. Quy mô thị trường bia có tăng mạnh trong thời gian tới?

  2. Sabeco với sự hậu thuẫn của ThaiBev sẽ gia tăng thêm thị phần từ việc lấy thị phần của đối thủ?

  3. ThaiBev sẽ cải tiến hệ thống quản trị, tối ưu hóa chi phí và qua đó tăng lợi nhuận biên của Sabeco?

Tiềm năng tăng trưởng từ mảng kinh doanh khác

  1. ThaiBev sẽ tận dụng kênh phân phối của Sabeco để kinh doanh các sản phẩm đồ uống mang thương hiệu của ThaiBev?

  2. Sabeco nắm trong tay nhiều khu đất vàng, ThaiBev với kinh nghiệm phát triển bất động sản của mình tại Thái Lan, sẽ giúp Sabeco khai thác tiềm năng của các bất động sản này

Tiền thân của Sabeco là Nhà máy bia Chợ Lớn thuộc hãng B.G.I của Pháp, sau đó được Nhà nước Việt Nam tiếp quản. Ngày 17/05/1977 Nhà máy Bia Sài Gòn được thành lập và đến năm 2003, Bộ Công nghiệp (nay là Bộ Công Thương) có Quyết định số 74/2003/QĐ-BCN thành lập Sabeco trên cơ sở tổ chức lại Công ty Bia Sài Gòn và các Công ty rượu Bình Tây, Công ty Nước giải khát Chương Dương và Nhà máy Thủy tinh Phú Thọ. Sabeco được cổ phần hóa năm 2007 theo Quyết định 1862/QĐ-TTg và chính thức niêm yết cổ phiếu tại Sở Giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh ngày 6/12/2016 với mã chứng khoán SAB.

Trước thời điểm Sabeco được mua lại bởi ThaiBev, Sabeco có 1.227 cổ đông, trong đó Bộ Công thương là cổ đông lớn nhất, đồng thời nắm quyền chi phối với 89,59 % cổ phần. Các nhà đầu tư nước ngoài đang sở hữu 9,39% cổ phần, trong đó khoảng 5% được sở hữu bởi hãng bia Heineken. Các cổ đông nhỏ lẻ còn lại nắm giữ 1% cổ phần tại SAB, và đây cũng là lượng cổ phiếu trôi nổi và được giao dịch thường xuyên trên TTCK.

Vào thời điểm 2017, SAB đang có 23 nhà máy sản xuất bia trải dọc toàn quốc với tổng công suất thiết kế đạt trên 1.8 tỷ lít bia/năm. Chiến lược của SAB là tập trung vào phân khúc bia phổ thông, đây là phân khúc bia lớn nhất chiếm tới 59% tổng tiêu thụ toàn ngành (còn lại là phân khúc bia cao cấp chiếm 10% và bia giá rẻ chiếm 31% tổng tiêu thụ).

Sản lượng tiêu thụ bia của Sabeco từ năm 2011 đến 2016 (Nguồn: Báo cáo thường niên SAB)

Đối với khả năng thứ nhất liên quan đến quy mô thị trường bia, theo số liệu thống kê từ Euromonitor, thị trường bia Việt Nam có mức tăng trưởng bình quân hàng năm đạt 7.7%/năm trong giai đoạn từ 2010 đến 2016. Và cũng trong giai đoạn này, sản lượng tiêu thụ của Sabeco cũng tăng trưởng 6.5%/năm. Theo dự báo của Euromonitor, tốc độ tăng trưởng của thị trường bia Việt Nam sẽ tăng trưởng ở mức 6%/năm từ 2016 đến 2020, trong đó phân khúc bia phổ thông được dự báo tăng trưởng cao hơn đạt 7.1%/năm. Với giả sử Sabeco có thể duy trì được thị phần của mình trong các năm tới, thì việc mức tăng trưởng của thị trường bia phân khúc trung bình chỉ hơn 7% thì sẽ khó thỏa mãn được mức tăng trưởng yêu cầu của ThaiBev là 24%. Vậy khả năng tăng thị phần từ các đối thủ cạnh tranh thì thế nào?

Theo Euromonitor, thị phần của Sabeco cuối năm 2017 đạt 42%, gấp đôi so với đối thủ đứng thứ hai là Heineken và gấp 2.5 lần so với đối thủ đang ở vị trí thứ ba cùng phân khúc bia phổ thông đó là Habeco.

Như phân tích ở bảng thống kê trên, có thể thấy để gia tăng thị phần, Sabeco sẽ phải phát triển các sản phẩm phân khúc cao cấp để cạnh tranh với Heineken và đánh chiếm thị trường Bắc Bộ và Bắc Trung Bộ của Habeco, Carlsberg đang chiếm lĩnh.

Đối với phân khúc cao cấp, sản phẩm chủ lực của Sabeco đó là Saigon Special, chỉ chiếm thị phần 24%, trong khi đó 2 sản phẩm của Heineken là bia Tiger chiếm 48%, và bia Heineken chiếm 20% vào 2016. Như vậy có thể thấy, ở thị trường bia cao cấp, Heineken NV đang dẫn đầu phân khúc này với hơn 68% thị phần. Đáng chú ý đó là phân khúc bia cao cấp không phải là lợi thế của Sabeco và kể cả ThaiBev, trong khi đó Heineken là tập đoàn quốc tế nổi tiếng với phân khúc bia cao cấp. Tại thị trường Thái Lan, ThaiBev xếp thứ 2 về thị phần bia phổ thông với thương hiệu bia Chang nhưng ở phân khúc bia cao cấp, Heineken vẫn đang thống trị phân khúc cao cấp với 95% thị phần.

Thêm vào đó, việc cạnh tranh sản phẩm ở phân khúc này đòi hỏi sự thay đổi rất lớn về chất lượng sản phẩm và hình ảnh, cuộc chiến có khả năng sẽ kéo dài và kéo theo chi phí marketing và bán hàng cũng sẽ tăng mạnh và làm giảm biên lợi nhuận của các bên. Kết quả này rõ ràng không phải là điều ThaiBev mong muốn trong bối cảnh tập đoàn này cần tăng trưởng dòng tiền của Sabeco để phục vụ khoản nợ gần 4 tỷ USD.

Trích dẫn trả lời báo chí vào tháng 06/2019 của CEO Sabeco, ông Bennett Neo khi được hỏi về đối thủ Heineken

Họ là một công ty rất mạnh. Tôi từng làm việc ở đó và tôi cũng nhìn ra điểm mạnh và điểm yếu của họ. Họ mạnh ở phân khúc cao cấp và cận cao cấp nhưng yếu ở phân khúc bình dân hơn. Bivina bao nhiêu năm vẫn chưa phát triển được. Larue cũng có một số thành công nhưng ở mức giới hạn.

Nếu anh là một người bán xe Mercedes và giờ được bảo phải bán xe Kia thì anh có làm tốt không? Tôi nghĩ là khó. Bởi vì sản phẩm kia đắt tiền hơn, kỹ thuật bán hàng cũng khác hơn. Con người, nhân sự được thuê để bán xe Mercedes và Kia cũng khác nhau. Không dễ tí nào. Họ có những điểm mạnh và điểm yếu. Chúng tôi cũng vậy.

Việc khả năng đánh chiếm phân khúc bia cao cấp và cạnh tranh với Heineken được xem là chiến lược lâu dài, và cơ hội thành công sẽ khó đoán trước. Vậy việc giành thị phần của đối thủ cùng phân khúc Habeco, Carlsberg tại các thị trường Bắc Bộ và Bắc Trung Bộ thì thế nào?

Theo thống kê và nghiên cứu của VinaCorp & Pomegranate Asia cho thấy thị trường tiêu thụ bia chính của SAB tập trung ở khu vực các tỉnh Nam Trung Bộ, Tây Nguyên và Nam Bộ. Do đó, khả năng tăng trưởng doanh thu từ các thị trường phía Bắc vẫn còn khá lớn. Phân khúc bia phổ thông vốn là thế mạnh của Sabeco và ThaiBev, do đó việc thực hiện tăng thị phần từ đối thủ Habeco, Carlsberg được xem là khả thi hơn với cạnh tranh các đối thủ tầm cỡ như Heineken, đặc biệt trong bối cảnh Habeco đang dần dần đánh mất từ năm 2011 đến 2017 (giảm từ 20% thị phần xuống chỉ còn 16.7%). Ngoài ra, việc phát triển thị trường phía Bắc cần đầu tư hệ thống phân phối, Sabeco có nhiều lợi thế để phát triển nhanh thị trường này thông qua hệ thống phân phối của tập đoàn Phú Thái, một trong những công ty sở hữu mạng lưới phân phối rộng nhất phía Bắc, được công ty Berli Jucker (BJC) của tỷ phú Charoen thâu tóm vào năm 2015 và thông qua hệ thống siêu thị Metro Việt Nam cũng được tập đoàn TCC Holding của tỷ phú Charoen mua lại vào năm 2014, với 6 siêu thị tại khu vực phía Bắc và 4 siêu thị tại miền Trung.

 

Phân bổ thị trường cạnh tranh theo khu vực (Nguồn: VinaCorp & Pomegranate Asia)

Còn một cách thức nữa để tăng thị phần các khu vực phía Bắc đó là ThaiBev thâu tóm Habeco như cách đã thực hiện với Sabeco. Tới thời điểm 2017, Habeco đang thuộc sở hữu của Bộ Công Thương với 82% cổ phần và có kế hoạch thoái vốn trong năm 2017. Tuy nhiên, khả năng ThaiBev thâu tóm Habeco sẽ khó có thể xảy ra khi Carlsberg đang nắm giữ 17.34% cổ phần của Habeco từ năm 2009 và nắm quyền ưu tiên mua cổ phần số cổ phần chào bán của Bộ Công Thương theo như thỏa thuận hợp tác của 2 bên. Thêm vào đó, việc các đối thủ để cho ThaiBev tiếp tục thâu tóm Habeco để nâng tổng thị phần lên 60% là điều khó xảy ra, vì với thị phần này trong tay ThaiBev sẽ dễ dàng chi phối cả thị trường Bia và tạo cơ hội để đánh chiếm các phân khúc còn lại.

Điều đáng chú ý đó là Carlsberg đã thể hiện rõ tham vọng thâu tóm Habeco kể từ khi nắm giữ cổ phần của Habeco từ 2009. Không ít lần đại diện của Carlsberg đã đề xuất việc tăng sở hữu của Habeco lên 30% cổ phần. Và mong muốn này Carlsberg được Bộ Công Thương ủng hộ. Cuối năm 2012, Bộ Công Thương đã có thông báo về việc bán tiếp 13% vốn điều lệ của Habeco cho Carlsberg. Tuy nhiên sau đó việc bán vốn này gặp nhiều trở ngại và vẫn chưa được thực hiện.

 

Trích dẫn từ phát biểu của ông Vương Toàn, Phó tổng giám đốc Tổng công ty Bia, rượu, nước giải khát Hà Nội (Habeco) chia sẻ tại hội thảo về thoái vốn doanh nghiệp Nhà nước ngày 8/9/2017

“Do lộ trình thoái vốn Nhà nước có thay đổi, Chính phủ muốn thoái sâu tại Habeco nên họ (Carlsberg) muốn nắm 51%. Có điều do chúng tôi còn kinh doanh trong nhiều lĩnh vực khác như rượu, lương thực… mà các lĩnh vực này thì quy định cho nhà đầu tư ngoại chỉ ở mức 49% là tối đa”, ông Toàn nói

Tập đoàn Carlsberg có trụ sở chính tại Đan Mạch, được thành lập 1847 và doanh thu hằng năm trên toàn thế giới lên đến 9.8 tỷ USD trong năm 2019. Carlsberg thâm nhập thị trường Việt Nam vào năm 1993, và sau đó sỡ hữu 50% cổ phần của Bia Huế vào năm 1994. Tính đến thời điểm 2017, Carlsberg đang nắm trong tay 9.7% thị phần với thị trường chủ yếu ở Miền Bắc và Miền Trung. Với tiềm lực của mình, nếu Habeco rơi vào tay của Carlsberg thì thị phần của Carlsberg sẽ lên đến 26%, vượt Heineken để trở thành đối thủ đứng thứ 2. Do vậy, nếu kịch bản này xảy ra sẽ khiến cho việc đánh chiếm thị trường miền Bắc của Sabeco dự báo gặp khó khăn hơn rất nhiều.

Gỉa sử trong kịch bản lạc quan, Sabeco sẽ thành công trong việc mở rộng tại thị trường miền Trung và miền Bắc và tổng thị phần sẽ tăng lên được 1%/năm, bằng với tốc độ mà Heineken lấy thị phần từ các đối thủ tại Việt Nam từ năm 2011 đến 2016 (tăng từ 17% lên 23%). Kết hợp với tốc độ tăng trưởng sản lượng tiêu thụ của trung bình ngành được dự báo là 7.1%/năm ở phân khúc bia phổ thông, giá bán tăng theo lạm phát là 6.1%/năm (lạm phát từ năm 2007 đến năm 2017, bình quân mỗi năm tăng 9.3%, tuy nhiên từ 2012 đến 2017 đã được kiểm soát tốt với chỉ 6.1%/năm). Như vậy, doanh thu của Sabeco sẽ được dự báo tăng trưởng ở kịch bản lạc quan vào mức 16.3%/năm cho 10 năm tới (chi tiết ở phần chú thích).

Đối với khả năng giảm chi phí và cải thiện biên lợi nhuận, theo thống kê của FPTS về các đối thủ kinh doanh Bia trên khu vực lân cận, thì biên lợi nhuận gộp trung bình của ThaiBev đạt 28.8% (so với Sabeco là 25.8%) và biên lợi nhuận ròng trung bình của ThaiBev đạt 12.6% (so với Sabeco là 10.7%). Điều này cho thấy ThaiBev quản lý chi phí hiệu quả hơn Sabeco, do đó nhiều khả năng sẽ giúp cải thiện biên lợi nhuận của Sabeco sau khi ThaiBev tiếp quản. Đáng chú ý là mức biên lợi nhuận của ThaiBev được xem là cao nhất so với các công ty bia khác trong cùng khu vực (xem bảng thống kê bên dưới).

Do đó, trong kịch bản lạc quan, biên lợi nhuận ròng của Sabeco có thể cải thiện 1.5%/năm cho 10 năm tới (theo thống kê từ 2008 đến 2017, Độ lệch chuẩn – Standard Deviation của tỷ suất biên lợi nhuận ròng của Sabeco là 1.5%).

Kết hợp với mức tăng trưởng doanh thu ở mức 16.3%,EBITDA sẽ có thể tăng trưởng ở mức 25.1%/năm cho 10 năm tới trong kịch bản lạc quan (chi tiết tính toán phần chú thích). Với tốc độ tăng trưởng này có thể thấy là ở mức khá cao, nhỉnh hơn so với mức tăng tưởng yêu cầu tối thiểu của ThaiBev là 24%/năm. Bên cạnh mảng kinh doanh Bia, ThaiBev còn có thể kỳ vọng thu nhập từ Sabeco thông qua các khoản đầu tư Bất Động Sản mà Sabeco đang nắm giữ.

Về mảng bất động sản, Sabeco nắm giữ 4 khu đất tại TP.HCM, toàn bộ đều là “đất vàng” khi nằm ở vị trí đắc địa và có diện tích lớn. Bên cạnh đó, còn có các bất động sản của các công ty liên kết mà Sabeco có cổ phần đang nắm giữ. Cụ thể, khu đất tại 46 Bến Vân Đồn (quận 4) là 3.872m2, khu đất tại 187 Nguyễn Chí Thanh (quận 5) là 17.406m2, khu đất tại 474 Nguyễn Chí Thanh (quận 10) là 7.729m2, khu đất tại 18/3B Phan Huy Ích (quận Tân Bình) là 2.216m2.

Đáng chú ý đó là TCC Land thuộc sở hữu của gia đình tỷ phú Charoen và cũng là một trong những công ty phát triển bất động sản hàng đầu Thái Lan đã đầu tư vào thị trường Việt Nam từ năm 1993, để sở hữu 65% cổ phần khách sạn Melia Hà Nội. Ngoài khách sạn Melia, tỷ phú Thái còn thông qua Công ty Fraser&Neave (F&N) sở hữu nhiều bất động sản khác như cao ốc văn phòng Melinh Point Tower tại TPHCM (F&N nắm 75% lợi ích của Me Linh Point Tower; 25% còn lại thuộc về Sabeco).

Năm 2016, công ty Frasers Centrepoint Limited (FCL) của vị tỷ phú này mua lại 70% cổ phần của CTCP phát triển nhà G Homes – công ty thành viên của CTCP Đầu tư thương mại bất động sản Anh Dương Thảo Điền (HAR). G Homes được UBND TP.HCM chấp thuận đầu tư dự án Khu nhà ở kết hợp thương mại, dịch vụ và văn phòng Thảo Điền có tổng mức đầu tư hơn 1.000 tỷ đồng. Quy mô khu đất vào khoảng 9.642m2.

Theo tính toán, tổng giá trị thị trường của các bất động sản mà Sabeco đang nắm giữ tại cuối thời điểm 2017 là 8,410 tỷ đồng (tính tóan chi tiết ở chú thích). Theo thống kê của đơn vị batdongsan.com.vn thì giá nhà trung tâm ở HCM tăng gấp 21 lần ở các khu vực trung tâm trong 16 năm qua, tương đương với mức tăng tưởng 21%/năm. Giả sử rằng giá bất động sản có thể tăng trưởng mỗi năm là 21%/năm cho 10 năm tới, tổng giá trị thị trường kỳ vọng của các bất động sản này là 56,578 tỷ đồng. Trong đó, ThaiBev sở hữu 53.6% lợi ích, tương đương với tổng giá trị là 30,326 tỷ đồng.

Trong kịch bản lạc quan, kết hợp cả 2 mảng bia và bất động sản, với tổng thu nhập dự kiến được tạo ra đó là 181,178 tỷ đồng cho 10 năm tới, tương ứng với mức định giá 138,803 tỷ đồng (5.97 tỷ USD) cho 53.6% cổ phần của Sabeco. So với số tiền thực tế ThaiBev đã bỏ ra là 4.8 tỷ USD để thâu tóm 53.6% cổ phần thì đây là một thương vụ có hời cho ThaiBev nếu như xảy ra trong kịch bản lạc quan nhất. Ngoài ra, nếu tính toán giá trị Sabeco bao gồm cả mức thu nhập bất động sản thì mức tăng trưởng tối thiểu ở mảng kinh doanh Bia sẽ là 20.5%/năm (theo phương pháp quy nạp), thay vì mức 24.5% như có tính toán ở phần 3.1 trước đó.

Bên cạnh mảng kinh doanh Bia và Bất động sản, Sabeco còn có một lợi thế nữa mà ThaiBev nhắm đến đó là hệ thống phân phối được xây dựng hơn 140 năm của Sabeco.

Đến thời điểm 2017, Sabeco sở hữu 32,000 điểm phân phối với hệ thống 11 công ty thương mại chuyên phụ trách phân phối rải đều tại các tỉnh và đang là hệ thống phân phối bia lớn nhất tại Việt Nam. Bên cạnh đó, Sabeco còn nắm cổ phần lớn nhất tại một công ty liên doanh liên kết là Sabetrans (SBC – HOSE) chuyên phụ trách khâu vận tải hàng hóa của SAB đến các đại lý và tổng kho trong cả nước.

Tham vọng đưa các danh mục sản phẩm đa dạng của ThaiBev vào thị trường Việt Nam đã được thể hiện rất rõ khi tập đoàn này đã thực hiện hàng loạt các thương vụ thâu tóm các đơn vị phân phối tại Việt Nam trước thương vụ Sabeco 2017. Cụ thể, thông qua công ty liên doanh Thai Corporation International (TCI), tập đoàn Berli Jucker (BJC) của tỷ phú Charoen đã mua lại chuỗi Family Mart với 43 cửa hàng vào thời điểm 2013. Năm sau đó, tập đoàn BJC tiếp tục chi 655 triệu Euro để thực hiện mua lại hệ thống siêu thị Metro với 19 siêu thị tại Việt Nam và thâu tóm 65% tập đoàn Phú Thái vào năm 2015.

Việc thực hiện thâu tóm hệ thống phân phối sẽ giúp cho các sản phẩm trong tập đoàn tỷ phú Thái ((chi tiết sản phẩm của ThaiBev đã được mô tả ở phần trước) dễ dàng thâm nhập thị trường Việt Nam và chiếm lĩnh thị trường nhanh chóng. Ngoài ra, việc sở hữu hệ thống phân phối mạnh có thể khiến cho các sản phẩm công ty đối thủ phải lép vế, tăng mức chiết khấu, giảm sự cạnh tranh về giá sản phẩm. Chiến lược thâu tóm đối thủ, và chiếm lĩnh hệ thống phân phối là chiến lược được ThaiBev thực hiện rất thành công tại thị trường Thái Lan như đã có phân tích ở bài kỳ trước.

Việc bổ sung Sabeco vào danh mục đầu tư của mình tại Việt Nam sẽ giúp tăng thêm sức mạnh về hệ thống phân phối của tập đoàn tỷ phú Thái và tăng thêm lợi thế cạnh tranh cho tập đoàn này tại Việt Nam. Tuy vậy, việc thâm nhập vào thị trường mới như Việt Nam vẫn chứa đựng nhiều rủi ro. Do đó, việc tính toán các giá trị từ việc sở hữu kênh phân phối của Sabeco sẽ khó mang tính chắc chắn.

 

Kết luận:Có thể thấy rằng, việc bỏ ra mức giá khá cao để thâu tóm Sabeco không chỉ đến từ triển vọng tăng trưởng ngành Bia, giá trị các bất động sản mà còn đến từ việc tận dụng mạng lưới phân phối mà Sabeco đã phát triển trong suốt thời gian hoạt động 140 năm của mình. Với việc bỏ ra số tiền hơn gấp đôi so với giá trị thực tế mà Sabeco có thể tạo ra từ mảng Bia và mảng Bất động sản (trong kịch bản lạc quan), chứng tỏ ThaiBev rất tự tin vào những dự tính của mình về việc tận dụng mạng lưới phân phối của Sabeco kết hợp với các mạng lưới phân phối của tỷ phú Charoen tại Việt Nam. Liệu những toan tính này có diễn ra như dự tính ban đầu của ThaiBev, tác giả sẽ phân tích ở phần 4 – Chiến lược thoái vốn.

Chú thích:

  1. Tổng doanh thu của Sabeco DT = P*SLTT*TP. Trong đó P là giá bán trên một lít bia, SLTT là sản lượng của toàn thị trường và TP là thị phần Sabeco đang nắm giữ. Tính đến thời điểm cuối năm 2017, thị phần của Sabeco đạt 42%. Doanh thu của Sabeco cho năm 2018 sẽ là DT= P*1.061*SLTT*1.071*42%*(43/42). Theo đó, % tăng trưởng DT 2018 = 1.061*1.071*(43/42)-1 = 16.3%. Bởi vì giả sử thị phần sẽ tăng thêm mỗi năm với giá trị tuyệt đối là 1%, nên theo logic toán học thì tốc độ tăng trưởng thị phần của những năm về sau sẽ luôn nhỏ hơn năm 2018. Ví dụ, tốc độ tăng trưởng thị phần của 2019 sẽ là 44/43-1 = 2.32%/năm, nhỏ hơn tốc độ tăng trưởng 2018 là 43/42-1 = 2.38%. Do đó, có thể thấy tốc độ tăng trưởng 16.3% /năm là tối đa cho thời gian 10 năm.

  2. Độ lệch chuẩn (tiếng Anh: Standard Deviation) là một công cụ thống kê đo lường độ phân tán của tập dữ liệu so với giá trị trung bình của nó và được tính là căn bậc hai của phương sai.

  3. EBITDA 2017 = DT 2017 * % Margin EBITDA (19.8%). Trong đó, % margin EBITDA là biên EBITDA trên doanh thu (DT), tỷ lệ này trong năm 2017 là 19.8%. EBITDA trong năm 2018 sẽ là EBITDA 2018 = DT 2017 *1.163 *19.8% *(1+1.5/19.8). Theo đó, tốc độ tăng trưởng EBITDA trong năm 2018 được tính = 1.163*(1+1.5/19.8)-1 = 25.1%. Bởi vì giả sử mỗi năm margin của EBITDA sẽ tăng thêm với giá trị tuyệt đối là 1.5 %, nên tốc độ tăng trưởng margin EBTIDA của các năm sau sẽ luôn thấp hơn năm 2018 theo logic toán học. Do vậy, tỷ lệ tăng trưởng 25.1% được xem là tốc độ tăng trưởng tối đa cho mỗi năm.

  4. Chi tiết tính toán giá trị các bất động sản được tính toán chi tiết tại đây

  5. Gía nhà tăng 21 lần trong 16 năm được tham khảotại đây

 

PHẦN IV: CHIẾN LƯỢC THOÁI VỐN (EXIT STRATEGY)

Theo phân tích trong phần 3 về định giá Sabeco, định giá trong kịch bản lạc quan của Sabeco ở mức 2.1 tỷ USD cho 53.6% cổ phần, tương đương với 3.9 tỷ USD cho toàn bộ cổ phần Sabeco. So với số tiền 4.8 tỷ USD để thâu tóm 53.6% cổ phần, ThaiBev đã đánh cược rất lớn vào khả năng tăng trưởng của Sabeco trong tương lai, tương đương với mức tăng trưởng EBITDA 24%/năm. Bên cạnh kỳ vọng ở mảng Bia và Bất Động Sản, kỳ vọng cũng đến từ sự hợp nhất mạng lưới phân phối của Sabeco cùng với các mảng phân phối của tập đoàn tỷ phú Charoen tại Việt Nam (Phú Thái, Siêu thị Metro, B’Smart).

Sabeco hoạt động ra sao sau 3 năm về tay ThaiBev?

Hoạt động kinh doanh Sabeco từ 2017 đến 2020 (Nguồn: Báo cáo tài chính kiểm toán)

Doanh thu:Sau 3 năm thâu tóm, doanh thu của Sabeco tăng lần lượt là 5.1% và 5.4% trong năm 2018 và 2019 nhưng lại có sự sụt giảm mạnh trong năm 2020 với 26.2%. Kết quả sụt giảm doanh thu trong năm 2020 đến từ việc Chính phủ đã ban hành Nghị định 100/2019/NĐ-CP vào ngày 30/12/2019 về xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh vực giao thông đường bộ và đường sắt, thay thế cho Nghị định 46/2016/NĐ-CP. Theo đó, quy định mới này nhằm hiện thực hóa quy định cấm người đã uống rượu, bia mà còn tham gia giao thông tại Luật phòng chống tác hại của rượu, bia 2019. Cụ thể, người nào chỉ cần uống rượu, bia (dù uống ít) mà điều khiển xe mô tô, xe gắn máy cũng bị xử phạt (hiện hành, có nồng độ cồn vượt 50 miligam/100 mililít máu hoặc 0,25 miligam/1 lít khí thở mới bị xử phạt). Thêm vào đó, ảnh hưởng bởi dịch Covid-19 khi lệnh cấm tụ tập và cách giãn xã hội được ban hành ở các Thành phố lớn như HCM và Hà Nội cũng khiến cho tổng cầu sụt giảm.

Tỷ lệ EBITDA: Trong năm 2018, tỷ lệ EBITDA sụt giảm so với năm 2017 về mức 16.9%. Nguyên nhân chủ yếu là giá vốn của Sabeco tăng mạnh do giá nguyên liệu đầu vào tăng mạnh và Sabeco cùng ngành bia, rượu trong nước phải chịu áp lực từ việc thuế Tiêu thụ đặc biệt tăng từ 60% lên 65% trong năm 2018. Tuy vậy, chi phí quản lý và bán hàng đã được cải thiện khi tỷ lệ chi phí bán hàng trên doanh thu giảm từ 8.2% năm 2017 xuống 7.6% trong năm 2018, tỷ lệ chi phí quản lý trên doanh thu cũng giảm từ 2.7% xuống 2.5% năm 2018. Điều này làm giảm bớt ảnh hưởng của việc sụt giảm biên lợi nhuận do tác động của thuế tiêu thụ đặc biệt.

Đến năm 2019 và 2020, biên EBITDA đã hồi phục lại và có mức tăng ấn tượng, đạt 24.2% trong năm 2020. Nguyên nhân chính là do biên lợi nhuận gộp được cải thiện đáng kể như chi phí đầu vào là lúa mạch và nhôm giảm so với cùng kỳ năm trước, theo đó lợi nhuận gộp của Sabeco tăng mạnh lên 30.4%, tăng 5.2 điểm so với mức 25.2% năm 2019.

Sau 3 năm hoàn thành thương vụ, ThaiBev đã nhận về 5,326 tỷ đồng cổ tức tiền mặt từ 2018 đến đầu năm 2021, theo đó giá vốn đầu tư vào ThaiBev giảm từ 320,000 đồng/cp xuống 304,506 đồng/cp. So với giá cổ phiếu của Sabeco tại thời điểm 25/03/2021 là 178,000 đồng, thì ThaiBev đang phải ghi nhận khoản lỗ tạm thời là 1.97 tỷ USD, tương ứng với mức sụt giảm 42% giá trị so với khoản đầu tư ban đầu.

Biểu đồ giá cổ phiếu của Sabeco từ 2017 đến 2021 (Nguồn: Vietstock)

Khoản đầu tư vào Sabeco tác động thế nào đến hoạt động kinh doanh và vị thế tài chính của ThaiBev?

Cổ tức tiền mặt của Sabeco từ 2018 đến đầu năm 2021 (Nguồn: Vietstock)

Như có tính toán và phân tích ở phần 2 (Cấu trúc vốn), ThaiBev tài trợ 4 tỷ USD trong tổng số 4.8 tỷ USD giá trị giao dịch bằng công cụ nợ trái khoán, với kỳ hạn trung bình là 5.6 năm đáo hạn. Theo đó, nghĩa vụ trả các khoản lãi vay và gốc đáo hạn vào năm 2020 là 7,562 tỷ đồng và trong năm 2021 là 10,850 tỷ đồng. Trong khi đó, tổng cổ tức tiền mặt mà ThaiBev đã nhận về thông qua VietBev là 5,326 tỷ đồng từ năm 2018 đến năm đầu năm 2021. Có thể thấy, cổ tức tiền mặt từ Sabeco hiện không đủ để phục vụ các khoản vay để tài trợ cho thương vụ này trong năm 2020 và 2021, và ThaiBev phải dùng thu nhập của mình để trả 9,209 tỷ đồng cho các khoản lãi vay và gốc đến hạn.

Bảng thống kê nghĩa vụ tài chính liên quan đến khoản đầu tư Sabeco của ThaiBev

Theo bảng tính toán trên, với tỷ lệ cổ tức chi trả của Sabeco hàng năm dao động từ 50-60%, thì thu nhập từ Sabeco sẽ khó có thể phục vụ các khoản vay của ThaiBev đến hạn từ năm 2020 đến năm 2028. Đặc biệt là trong năm 2022, tổng nghĩa vụ phải trả lên đến 36,596 tỷ đồng. Theo đó, ThaiBev sẽ phải tiếp tục dùng thu nhập từ mảng kinh doanh Rượu và Bia của mình tại thị trường Thái Lan để phục vụ các khoản vay liên quan đến Sabeco.

Theo BCTC hợp nhất ThaiBev từ năm 2017 đến 2020, thì vị thế tài chính của ThaiBev đã suy giảm khá nhiều kể từ khi thực hiện phi vụ thâu tóm Sabeco. Cụ thể, chỉ số thanh toán ngắn hạn (current ratio) của ThaiBev đã sụt giảm từ 1.17 lần (2017) xuống còn mức dưới 0.95 lần tính đến thời điểm 09/2020. Thêm vào đó, chỉ số Nợ ròng trên EBITDA cũng tăng mạnh từ 0.68 lần (2017) lên đến 3.91 lần trong năm 2020.

Việc tỷ số thanh toán ngắn hạn rơi ở mức dưới 1 cho thấy hiện tổng tài sản thanh khoản ngắn hạn đang không đủ để phục vụ các nghĩa vụ nợ ngắn hạn bao gồm các khoản nợ vay cho thương vụ Sabeco. Ngoài ra, Fitch mặc dù tiếp tục giữ nguyên xếp hạng tín nhiệm đối với ThaiBev nhưng hạ triển vọng xuống tiêu cực vào tháng 04/2020. Theo tổ chức này, chỉ số đo lường khả năng trả nợ Nợ trên FFO sẽ duy trì ở mức cao là 4X trong kỳ tài chính 2020-2021 trong bối cảnh đại dịch sẽ tiếp tục ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động kinh doanh của ThaiBev.

Trích đoạn từ báo cáo cập nhật của Fitch Rating về ThaiBev được công bố ngày 08/04/2020

We still expect ThaiBev’s net leverage, measured by funds from operations (FFO) to net debt, to stay high at above 4.0x, the level at which Fitch would consider negative rating action, in FY20-FY21, relying largely on the company’s organic recovery from the pandemic impact.

Bên cạnh sự suy giảm vị thế tài chính, hoạt động kinh doanh của ThaiBev cũng đang bị ảnh hưởng tiêu cực sau khi thực hiện thâu tóm Sabeco.Theo BCTC hợp nhất, lợi nhuận sau thuế hợp nhất của ThaiBev từ 2018 đến 2020 đã sụt giảm đáng kể so với trước thời điểm thâu tóm Sabeco. Cụ thể, lợi nhuận sau thuế đã giảm mạnh từ 34,510 tỷ Bath năm 2017 về 22,752 tỷ Bath trong năm 2020, tương ứng với mức giảm 34%.

Lợi nhuận ròng hợp nhất của ThaiBev từ 2017 đến 2020 (Nguồn: Báo cáo tài chính ThaiBev)

Theo như phân tích hiệu quả kinh doanh của từng mảng, mặc dù mảng kinh doanh rượu vẫn đang có mức sinh lợi khá tốt khi ROE vẫn duy trì từ mức 43.5% đến 54.7%/năm thì mảng kinh doanh Bia đã sa sút rõ rệt. Cụ thể, với mức sinh lợi khá tốt với mức ROE đạt 32.1% trong năm 2017, thì đã sụt giảm mạnh xuống chỉ còn 2.3% trong năm 2020. Sự sụt giảm hiệu quả kinh doanh mảng Bia chủ yếu đến từ chi phí tài chính tăng mạnh.

Trích đoạn trong báo cáo thường niên của ThaiBev trong năm 2020

The Attributable profit (of Beer Business) to shareholders of the Company was Baht 825 million, a decrease of Baht 129 million, or 13.5%. This was mainly due to an increase in finance costs.

Đáng chú ý là tổng tài sản và tổng nghĩa vụ phải trả sử dụng kinh doanh cho mảng kinh doanh Bia chiếm tỷ trọng lớn nhất với 59% và 69% tương ứng trong tổng tài sản và nghĩa vụ phải trả của tập đoàn ThaiBev.

ROE của ThaiBev từ 2017 đến 2020 (Nguồn: BCTN, tác giả tính toán)

Cơ cấu tài sản, phải trả và vốn chủ của các mảng kinh doanh trong năm 2020

(Nguồn: BCTN, tác giả tính toán)

Như vậy có thể thấy việc khoản đầu tư Sabeco chưa mang lại mức sinh lợi như mong muốn đã khiến cho vị thế tài chính và hoạt động kinh doanh của ThaiBev suy giảm mạnh. Điều này khiến cho các cổ đông của ThaiBev khó có thể hài lòng. Giá cổ phiếu của ThaiBev cũng đã sụt giảm hơn 22.2% từ mức 0.92 SGD (01/12/2017) xuống 0.715 SGD tính đến thời điểm 25/03/2021, tương đương với hơn 5.2 tỷ SGD vốn hóa đã bị thổi bay trong 3 năm.

Gía cổ phiếu của ThaiBev (Y92) từ 2006 đến 2021 (Nguồn: Yahoo finance)

Để cải thiện vị thế tài chính và tình hình hoạt động kinh doanh của mình trong thời gian tới, ThaiBev sẽ phải cân nhắc các phương án sau đây.

  1. Tái tài trợ các khoản vay cho thương vụ đầu tư vào Sabeco với kỳ hạn dài hơn từ nguồn vốn vay ngân hàng hoặc trái khoán, trái phiếu. Đồng thời, thực hiện cải thiện kinh doanh mảng kinh doanh Bia bao gồm Sabeco để tăng mức sinh lợi trong tương lai.

  2. Bán lại khoản đầu tư Sabeco để tất toán các khoản vay, giảm gánh nặng tài chính và gia tăng vị thế tài chính để cải thiện khả năng phòng thủ trong bối cảnh nền kinh tế đang bất ổn bởi đại dịch Covid-19.

  3. Tái tài trợ các khoản vay này bằng cách phát hành huy động vốn từ các nhà đầu tư trên sàn chứng khoán, giảm gánh nặng chi phí lãi vay cũng như giảm áp lực trả nợ đáo hạn.

Đối với phương án thứ nhất, việc tái tài trợ các khoản vay với kỳ hạn dài hơn sẽ khiến ThaiBev phải tiếp tục bị gánh nặng chi phí tài chính, làm giảm đi kết quả kinh doanh chung của tập đoàn trong khi đó việc cải thiện hoạt động kinh doanh của mảng Bia vẫn đang là một dấu hỏi lớn. Đặc biệt, trong bối cảnh tổng sản lượng Bia của Việt Nam đã sụt giảm hơn 20% bởi nghị định 100 của Chính Phủ được ban hành vào cuối năm 2019, và áp lực cạnh tranh sẽ được dự báo ngày càng gia tăng khi miếng bánh đang nhỏ lại. Do vậy, giải pháp này chỉ mang tính chất ngắn hạn và để lại nhiều rủi ro cho ThaiBev nếu như bất ổn kinh tế diễn ra. Như có phân tích ở trên, hiện ThaiBev đang được Fitch Rating xếp ở mức BBB (-), là mức thấp nhất trong phân hạng Điểm Đầu Tư (Investment Grade) của tổ chức này, cho thấy áp lực dòng tiền của ThaiBev để phục vụ các khoản vay đang ở mức khá cao.

Trong năm 2020, để tái cơ cấu lại khoản trái phiếu đáo hạn vào tháng 03/2021, ThaiBev đã thực hiện một khoản vay bắt cầu (Bridge Loan) từ 6 ngân hàng thương mại với tổng giá trị là 40 tỷ Bath.

Trích từ Báo cáo thường niên của ThaiBev năm 2020

The Company entered into bilateral loan agreements with a combined Baht 40,000 million loan amount (the “Bridge Loan Facility”) with six commercial banks (the “Banks”) on 30 October 2020.

The Company has been deleveraging its balance sheet using cash flows from its operations and has also been exploring plans to further lower its debt level via other avenues. Given that such plans may be subject to the global economic situation, which may encompass uncertainties over the near term, The Company has entered into the Bridge Loan Facility to provide it with financial flexibility. The Company has the option to tap on either its cash flows, or the Bridge Loan Facility, or funds from other avenues to refinance its existing bond due in March 2021, depending on its needs and plans, as well as the macroeconomic situation around that time.

Đối với giải pháp thứ 2, đó là bán lại khoản đầu tư Sabeco để thanh toán các khoản vay và cải thiện vị thế tài chính. Đây có thể là một giải pháp khả thi tuy nhiên việc bán lại Sabeco khi giá cổ phiếu của công ty đang sụt giảm hơn 42% sẽ khiến cho ThaiBev phải chấp nhận bán lỗ nếu quyết định thoái vốn ở thời điểm hiện tại. Thêm vào đó, triển vọng của ngành Bia sắp tới cũng chưa thật sự rõ ràng cũng khiến cho các nhà đầu tư không sẵn sàng chi trả một mức giá cao. Do đó, giải pháp này là một giải pháp “bất đắc dĩ” mà ThaiBev phải thực hiện nếu như không còn phương án nào khác tốt hơn.

Đối với giải pháp thứ 3, ThaiBev sẽ phát hành thêm cho các nhà đầu tư trên sàn chứng khoán để chi trả các khoản nợ vay, giảm chi phí lãi vay và giảm áp lực trả nợ gốc đến kỳ đáo hạn. Tuy nhiên, giải pháp này sẽ khiến cho lợi ích của các cổ đông hiện tại bị pha loãng. Do đó, để giảm mức độ pha loãng trong khi vẫn giữ lại được mảng kinh doanh Rượu đang sinh lợi rất tốt, ThaiBev có thể xem xét giải pháp thực hiện tách riêng mảng kinh doanh Bia và sau đó kêu gọi vốn cho mảng Bia để chi trả các nghĩa vụ tài chính của Sabeco. Giải pháp này còn được biết đến với cái tên “Spin Off”.

Có thể thấy, trong 3 giải pháp trên, thì giải pháp thứ 3 sẽ giúp cải thiện vị thế tài chính, giảm bớt chi phí lãi vay và lợi ích cổ đông sẽ được ít bị ảnh hưởng tiêu cực nhất. Do vậy, ThaiBev đã công bố sẽ thực hiện IPO mảng kinh doanh Bia trên sàn chứng khoán Singapore với số tiền kỳ vọng thu về là 2 tỷ USD, tương ứng với tỷ lệ cổ phần chào bán là 20% trong quý 02/2021.

Trích dẫn từ bài đưa tin của Reuter vào ngày 05/01/2021

Reuters reported last month that Thai Beverage had revived plans to list its regional beer assets through a Singapore IPO that could raise about $2 billion and that a listing could take place as early as the first half of 2021.

Việc thực hiện Spin-Off đã giúp cho các tổ chức xếp hạng tín nhiệm nâng triển vọng từ tiêu cực sang ổn định về khả năng trả nợ của ThaiBev trong tương lai. Theo đó, tỷ lệ Nợ trên FFO sẽ giảm xuống mức 3.5X so với mức 4X trước đó.

Trích đoạn từ báo cáo cập nhật của Fitch Rating về ThaiBev được công bố ngày 08/01/2021

This follows ThaiBev’s 4 February announcement that it intends to spin-off a minority share in its subsidiary, BeerCo Limited, a newly formed company that holds ThaiBev’s beer businesses in Thailand and Vietnam. We may upgrade ThaiBev’s ratings if the spin-off is completed, leading ThaiBev’s fund flow from operations (FFO) net leverage to be on track to fall below 3.5x. We would affirm ThaiBev’s rating with a Stable Outlook if the spin-off is not completed as planned, with the rating supported by strong operating performance and robust free cash flow (FCF), which should allow the company to reduce FFO net leverage to around 4.0x by the financial year ending September 2022 (FY22) and below 4.0x thereafter, notwithstanding the pandemic-led downturn.

Kết luận: Thương vụ ThaiBev thâu tóm Sabeco được xem là thương vụ lớn nhất trong lịch sử M&A Việt Nam cũng như lịch sử ngành bia Châu Á. Việc đầu tư vào Sabeco sau 3 năm đã khiến cho vị thế tài chính cũng như hoạt động kinh doanh của ThaiBev bị suy giảm khá mạnh, do đó trong bối cảnh Sabeco vẫn chưa thể đạt được mức tăng trưởng như kỳ vọng thì ThaiBev đang phải kiếm các giải pháp để tái cơ cấu tài chính và hoạt động kinh doanh mảng bia của mình.

Tác giả: Huỳnh Nhật Trình – Thạc sĩ kinh tế, CFA Level 3 Candidate

Head of Investment Banking Dept, Funan Securities

Mọi ý kiến đóng góp vui lòng gởi về email:  [email protected]

LEAVE A REPLY

Please enter your comment!
Please enter your name here